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【申万宏源债券│专题】PPI领先CPI吗?No!——热点问题思考系列

  摘要

  PPI领先于CPI吗?本篇报告进行一个简要分析。随着大宗商品价格今年以来稳中有升,PPI于9月转正,10月涨幅扩大,市场对未来CPI走势产生分歧,其中一个关键问题就是:PPI是否趋势性地领先于CPI的变化:如果PPI领先CPI,那么今年下半年以来预计将持续至明年年初的PPI反弹则意味着明年全年的CPI增速或都将面临上行压力。本篇报告就针对这一市场关心的问题,进行一个简要的分析。

  CPI中权重占比达60%的部分与PPI并无直接联系,只有工业制成品价格与PPI存在理论上的联系。在CPI四个大类中,衡量工业品价格的PPI对CPI中的食品、租赁房房租和其他服务三个大类均没有明显的传导逻辑,实际数据也显示PPI与CPI中上述三项并无明显的相关性。而这三个大类在CPI中的权重占到60%,也就是说,理论上,PPI只与CPI中权重为40%的工业制成品价格之间具有一定的联系,这意味着PPI传导到CPI的程度较弱。

  在CPI工业制成品大类中,波动最大、PPI传导效应最强的“交通工具用燃料”分项,与PPI基本同步或略领先一个月。我国目前实施的成品油定价模式直接将汽油、柴油等交通工具用燃料价格绑定国际市场原油价格,调整周期和幅度的规定导致成品油价格基本同步或滞后国际原油价格1个月左右;而石油和天然气开采作为PPI波动的主要驱动因素,稳定滞后国际原油价格1个月左右,这意味着CPI中“交通工具与燃料”分项基本同步或略领先PPI一个月左右。由于在CPI各子项目中波动最大,“交通工具用燃料”虽占比不大,但成为导致CPI与PPI基本同步的主要原因之一。此外,CPI中包含的“水电燃料”项同样与PPI基本同步,这两项合计权重占到CPI工业制成品的21%以上。

  工业制成品中权重最大的衣着类消费,CPI与PPI走势几乎无关。衣着类消费在工业制成品中占比约24%,而由于衣着类贸易链条较长,流转环节较多,其零售价格中出厂价格占比极低,零售端价格更多受终端需求的影响,与出厂价格之间几乎无关,PPI向CPI传导的程度进一步弱化。

  汽车零售价格与出厂价格相关性高,但由于汽车厂商深度介入销售,零售与出厂价格呈现基本同步的关系。在CPI工业制成品中,汽车占比达到16%以上,其零售价格(CPI:交通工具)与出厂价格(PPI:汽车制造业)之间相关性较强。但由于汽车销售采用4S点模式,整车厂商与经销商深度合作,终端需求和生产端之间信息传递速度较快,厂商与经销商共同对终端价格施加垄断性影响,因而其零售与出厂价格之间基本是同步关系。

  PPI的波动主要由能源价格驱动,生活资料价格波动极小,同时生产资料价格相对生活资料并无明显的领先效应。由于制造业整体供大于求,且下游产业往往通过调整利润率水平吸收上游产业价格变化,我们发现14年以来PPI生产资料对生活资料传导效应极弱,且并无明显的领先关系,对未来CPI波动影响有限。

  PPI对CPI影响程度较弱,且两者之间更多是同步而非滞后关系,因此近期至明年初PPI预期走高并不意味着明年全年CPI中枢的抬升。综合上述分析,我们认为PPI向CPI传导的程度较弱,且具有明显传导效应的部分也更多呈现同步而非滞后关系。因此,尽管大宗价格稳中有升背景下,翘尾因素将令PPI近期走强的趋势持续至明年1季度(1月、2月为主)见顶,之后PPI或缓慢回落,但这并不意味着明年全年CPI中枢将在PPI的“滞后”影响下整体抬升。我们建议投资者在我们此前报告中提出的“CPI四分法”框架下对每个大类明年的走势进行系统的预测。我们的初步测算显示明年CPI将大概率在1月跳升见顶后快速回落,而除非需求出现超预期回暖,否则明年CPI中枢料仍在1.8%-1.9%的较低水平。

  目录

  1.CPI中60%与PPI无直接关系

  1.1CPI食品主要由生鲜驱动,与PPI关系不大

  1.2CPI房租和其他服务,影响因素也与PPI关系较小

  2. CPI与PPI的联系主要体现在工业制成品

  2.1工业制成品CPI与PPI同步性较强

  2.2为何呈同步关系?需进行结构分析

  3.能源燃料类:CPI与PPI基本同步

  3.1工业制成品CPI波动中,交通工具用燃料贡献最大

  3.2国内成品油定价模式下,汽柴油绑定国际油价

  3.3交通工具用燃料CPI,同步或略领先于PPI

  3.4水电燃料CPI,与PPI基本同步

  4.消费品类:衣着与交通工具

  4.1服装贸易环节较多,衣着类CPI与PPI几乎无关

  4.2汽车厂商深度介入销售,零售与出厂价格基本同步

  5.PPI:生产资料向生活资料传导程度弱

  6.小结:PPI领先CPI吗?No!

  正文

  今年下半年以来,在能源价格驱动下,PPI首度转正,且涨幅预计仍将扩大,或于明年年初达到高位。全球大宗商品价格走势14年中以来跌宕起伏:原油价格14年中开始持续下跌至16年初,同比增速则于16年下半年以来快速回升,特别是8月以来低基数令同比跌幅大幅收窄,10月起布伦特原油同比转正。而煤炭价格则自15年初以来持续暴跌,今年下半年受益于供给侧改革导致的产量大幅减少,煤价迅速飙升,10月同比涨幅已扩大至60%左右。此外,铁矿石价格今年以来也持续上涨,钢材价格震荡上扬,大宗和原材料价格走强推动PPI跌幅下半年以来快速收窄,并于9月(0.1%)结束了此前54个月的通缩状态,10月涨幅进一步扩大至1.2%。

  PPI对CPI有滞后效应吗?本篇报告进行一个简要分析。随着大宗商品价格今年以来稳中有升,PPI于9月转正,10月涨幅扩大,市场对未来CPI走势产生分歧,其中一个关键问题就是PPI对CPI的滞后传导效应:如果PPI对CPI的传导是滞后的,那么今年下半年以来预计将持续至明年年初的PPI反弹则意味着明年全年的CPI增速或都将面临上行压力;而如果PPI与CPI之间不存在滞后传导效应,那么CPI可能在明年年初到达高点后即快速下滑。本篇报告就针对这一市场关心的问题,进行一个简要的分析。

  1CPI中60%与PPI无直接关系

  1.CPI中60%与PPI无直接关系

  作为消费端的综合物价指标,CPI包含的范围远大于PPI,理论上其中仅约40%与PPI有一定的联系。作为消费者物价指数,CPI包含范围远大于PPI,并非全部与PPI有关。我们在此前的报告《CPI分析新视角:从两分法到四分法》(2016.9.23日发布)中提出,CPI可以分为食品、工业制成品、租赁房房租和其他服务四个大类,今年的新权重分别约为20%、40%、13%和27%。这个新的四分法为我们观察PPI与CPI之间的关系提供了一个良好的框架。

  1.1CPI食品主要由生鲜驱动,与PPI关系不大

  CPI食品价格波动主要由生鲜食物价格驱动,与PPI关系不大。CPI食品主要由农产品(000061)(粮食)、生鲜食品等组成,其中生鲜食品是主要的波动性来源,而这一部分很大程度上并不纳入由工厂层面采集的PPI数据。我们估计畜肉、水产品、鲜菜、蛋类和鲜果合计占CPI食品的比重接近50%,而这一部分波动性较大的生鲜食品成分在PPI中占比较小。另一方面,生鲜食物很大程度上是食品加工企业的原材料来源,因此我们对比PPI和CPI中食品部分的同比,可以发现两个规律:1)CPI食品波动性远大于PPI(波动范围约为后者的5倍);2)包含生鲜价格的CPI食品同比增速往往同步或领先于PPI食品。再考虑到PPI中食品占比极小,我们认为CPI食品与PPI之间的关系极弱。

  1.2CPI房租和其他服务,影响因素也与PPI关系较小

  CPI中租赁房房租和其他服务部分也与PPI关系不大。影响租赁房房租的因素主要包括人口流动结构、房价走势、居民收入水平等;而CPI其他服务部分则主要反应服务业价格变化,更多地与人口结构、劳动力在制造业和服务业之间的分布、制造业生产效率增速、工资增速等因素有关。总体来看,CPI租赁房房租在经历13-14年房价推动的周期后同比趋于稳定,而其他服务价格则剔除春节移动假日影响后整体也较为平稳,这两部分均与反映工业制成品价格的PPI之间没有直接的逻辑关联。从数据表现来看,PPI与CPI中的租赁房房租和其他服务两部分确实关系较弱。

  2CPI与PPI的联系主要体现在工业制成品

  因此,CPI中占60%权重的部分并不会受到PPI传导的影响,惟工业制成品部分与PPI之间存在理论上的联系,而这一部分在CPI中的占比约为40%。

  2.1工业制成品CPI与PPI同步性较强

  整体来看,CPI工业制成品同比与PPI同比之间同步性较强,没有明显的领先于滞后关系。由于基数调整原因,我们观察2011年至今CPI工业制成品和PPI同比之间的关系。11年7月CPI工业制成品同比和PPI同比同时达到局部高点后,均经历了下滑——低位徘徊——小幅上扬的过程,尽管两者之间由于数据结构不同、每部分相关性规律不同(下文将就CPI工业制成品中占比较大的部分进行结构性分析),变化并非完全同步,但两者均于14年7月同时再次达到局部高点后,再次经历一轮下滑——低位徘徊——回升的过程。近6年的数据本身不支持PPI领先于CPI这一经验判断。

  2.2为何呈同步关系?需进行结构分析

  那么,为什么直觉上存在的PPI领先于CPI工业制成品的关系,与现实表现并不相符?我们需对CPI工业制成品进行结构性分析。从工业制成品主要包括的内容来看,CPI工业制成品主要由烟酒、衣着、耐用消费品和能源燃料四个大类消费品构成。其中单项占比较大的包括能源燃料类(含交通工具用燃料、居住分类中的水电燃料)、衣着(CPI衣着类绝大部分)、耐用消费品中的交通工具(包含在CPI交通和通信类中)。以下我们针对CPI工业制成品中上述三个占比较大的单项,与PPI之间的关系进行详细分析。

  3能源燃料类:CPI与PPI基本同步

  3.1工业制成品CPI波动中,交通工具用燃料贡献最大

  CPI工业制成品中,波动最大的部分是“交通工具燃料”细项。在CPI“交通和通信”类别中的“交通工具燃料”细项是工业制成品中波动最大的部分,我们估计该项在工业制成品大类中的权重约为4%。15年至今,CPI“交通工具燃料”细项同比波动范围达到-19.0%至2.1%之间。从工业制成品大类中剔除该项的影响后,波动性明显降低。

  3.2国内成品油定价模式下,汽柴油绑定国际油价

  发改委对国内成品油价格实施管理措施,直接绑定国际市场原油价格。国家发改委实施成品油价格管理,其基本思路是将国内成品油价格直接绑定国际市场原油价格,同时限制原油价格过高或过低时成品油价格的涨跌幅度。

  发改委实施的成品油价格管理措施令国内汽油、柴油价格与国际原油价格高度相关。在《石油价格管理办法》的规则下,国家发改委每两周根据国际原油价格的变化决定国内成品油价格是否调整和调整幅度的大小。这一定价机制,实际上很大程度上固定了炼油和零售环节的利润加成,令国内成品油价格与国际原油价格之间的联系大幅强化,传导时间也大大缩短;而且除原油价格跌破40美元/桶或涨至130美元/桶以上的极端情形以外,国际原油价格波动大部分可以快速传导至国内成品油价格。

  3.3交通工具用燃料CPI,同步或略领先于PPI

  从同比来看,交通工具用燃料价格同比与国际原油价格同步或滞后1个月左右。由于国内成品油价格调整频率是每两周调整一次,并设置最低调整幅度,因此当国际原油价格短期波动较为剧烈时,国内成品油价格与国际原油价格基本同步,而当国际油价变化趋缓时,国内成品油价格滞后国际原油价格约半个月至1个月时间。其结果是交通工具用燃料价格同比基本与国际原油价格同步,有些时段约滞后1个月。

  石油和天然气开采业PPI稳定滞后于国际市场原油价格约1个月。PPI中,生产资料——采掘工业——石油和天然气开采业是驱动整体PPI波动的主要原因。我们发现PPI中原油和天然气开采业同比稳定滞后国际市场原油价格变化1个月左右,波动幅度则略小于国际市场原油价格。

  由于石油开采行业PPI是整体PPI波动的主要来源之一,因此CPI交通工具用燃料与PPI基本同步或略领先1个月。由于PPI的主要波动来源之一即是石油与天然气开采业PPI,后者稳定滞后国际油价约1个月;同时,在当前的定价模式下,CPI交通工具用燃料同步或滞后国际油价1个月,因此我们观察到CPI交通工具用燃料基本同步或略微领先于PPI一个月,这一点与传统上认为的CPI滞后于PPI不同,尤其值得关注。

  3.4水电燃料CPI,与PPI基本同步

  CPI居住中的水电燃料也体现PPI石油开采和煤炭开采的叠加影响,与PPI基本同步。CPI的居住类中包含“水电燃料”细项,我们估算这一部分约占工业制成品的17.5%。CPI水电燃料细项中电费体现煤价变化,燃料主要反应石油开采,并叠加小部分煤炭开采价格的影响。整体来说,水电燃料价格也基本同步于PPI的变化。

  综合而言,从能源价格传导的视角来看,CPI交通工具用燃料同步或略领先于PPI约1个月,贡献了PPI和CPI能源价格传导的主要波动,CPI水电燃料与PPI基本同步,对CPI波动的贡献则相对较小。两项合计在工业制成品CPI中占比约达到21.5%。

  4消费品类:衣着与交通工具

  4.1服装贸易环节较多,衣着类CPI与PPI几乎无关

  工业制成品中单项占比最大的衣着类,CPI与PPI之间几乎无关。我们估计衣着类是CPI工业制成品大类中占比最大的单项,在CPI工业制成品中的权重约为24%。而衣着类CPI与PPI之间几乎无关:衣着类CPI同比增速13年至15年上半年有所回升,15年下半年至16年持续下降;而衣着类PPI则自13年至15年上半年持续下降,15年下半年至16年上半年低位徘徊,16年6月以来小幅回升,两者走势迥异。而整体PPI与衣着类CPI差异更大,并无直接关系。

  衣着类商品从出厂到零售端中间环节较多,非贸易成分较大,或是导致衣着类CPI与PPI关系不大的主要原因。与其他制造业产品相比,衣着类商品从出厂到零售端之间还有多级批发、代理商零售等较多环节,零售端服装鞋帽价格中,出厂价格占比很低(大多低于20%),而更多体现流转环节利润加成、工人工资、零售商铺租金和装修成本等,因而与衣着类出厂价格之间关系相当不紧密。

  需求变化或是影响衣着类CPI的更强因素,体现为衣着类CPI与零售额实际同比之间呈现正相关。由于衣着类商品在零售端垄断性较低,可替代性较强,其价格更多受下游需求的影响而非上游价格的影响。从服装鞋帽针纺织品零售额实际同比来看,与CPI衣着类价格走势具有较强的一致性。零售端的激烈竞争也是削弱衣着类商品由PPI向CPI传导的重要原因之一。

  4.2汽车厂商深度介入销售,零售与出厂价格基本同步

  交通工具是CPI工业制成品中另一个占比较大的单项,数据显示其CPI与PPI基本同步。CPI交通与通信项中包含“交通工具”细项,我们估计其在工业制成品大类中的权重约为16%,是另一个占比较大的单项。CPI交通工具同比与PPI汽车制造同比之间基本为同步关系。为剔除本身波动的影响,我们观察12个月平均值,这种同步关系更加显著。

  现有销售模式下,汽车厂商深度介入零售环节,终端需求信息较快反馈至生产端,是汽车零售与出厂价格基本同步的主要原因。与其他工业制成品不同,汽车销售采用4S店模式,整车生产商与区域总经销商之间深度合作,共同对零售端价格施加垄断影响能力。在这样的模式下,终端需求能够较快地通过经销商反馈至生产商,同时生产商与长期合作的经销商会共同推出一些促销活动,或给予经销商一些基于销售量的结构性价格优惠措施,这些销售特征均令汽车零售和生产端之间信息传递速度加快,协同定价效应较强,弱化PPI和CPI之间的滞后传导效应。

  5PPI:生产资料向生活资料传导程度弱

  从生产流程来看,PPI内部可能存在生产资料价格领先生活资料价格的情况,而如果这种趋势存在,近几个月以来的生产资料价格同比回升可能还会对明年凤凰彩票娱乐平台(5557713.com)的CPI产生传导效应。在以上两个部分中,我们分析了PPI与CPI能源燃料类的同步关系、PPI生活资料中的衣着类价格与CPI衣着之间几乎不具有相关性,以及PPI汽车制造与CPI交通工具之间的几乎同步关系。在此基础上,另一个问题就是PPI生产资料价格是否领先于生活资料价格,从而对未来的CPI价格形成传导效应?

  制造业整体供大于求,下游产业吸收上游价格波动,生产资料向生活资料传导程度弱化。由于制造业整体供大于求,竞争激烈,上游产业价格波动并不能完全传导至下游产业产品价格:面对供给端的竞争,下游产业会通过调整自己的利润水平,吸收大部分上游产业价格波动。以石油化工产业链为例,我们发现上游石油和天然气开采业的销售利润率水平自14年下半年开始下滑,15年起下滑加速。与之相对应的是中游石油加工产业利润率自15年以来持续回升,同时,下游的化学原料与制品制造业利润率也自15年初以来小幅回升。由于除上游产品价格之外,下游产业产品价格中还包括有人工成本、运输成本、机器设备折旧、利润等部分,因此整体上产业越往下游,价格波动幅度越小,生产资料向生活资料传导的程度很弱。

  14年以来,生活资料价格波动极小,生产资料对生活资料价格没有明显的领先关系。14年以来,生活资料价格波动幅度收窄,生产资料价格对生活资料的传导效应弱化。同时生产资料和生活资料价格波动之间多呈现同步关系,例如,2012年9月至13年初,生产资料与生活资料价格同比由局部低位同步回升,而14年7月生产资料和生活资料价格同比同时见顶后有开始下滑。15年8月至12月,PPI生产资料价格同比徘徊于-7.7%至-7.6%的低位水平,而生活资料价格低位出现在15年10月至16年2月,同比在-0.5%至-0.4%之间,也并无明显滞后,且近几个月以来生产资料的回升未能传导至生活资料,后者同比自今年7月至10月仍稳定于0-0.1%之间。总体而言,PPI生产资料向生活资料传递程度极弱,且没有明显凤凰彩票网(5557713.com)领先关系,难以对未来CPI变化形成实质性影响。

  6小结:PPI领先CPI吗?No!

  基于以上分析,我们可以得出几个重要的结论:

  1)PPI的波动主要由能源价格驱动,生活资料价格波动极小,同时生产资料价格相对生活资料并无明显的领先效应。由于制造业整体供大于求,且下游产业往往通过调整利润率水平吸收上游产业价格变化,我们发现14年以来PPI生产资料对生活资料传导效应极弱,且并无明显的领先关系,对未来CPI波动影响有限。

  2)CPI中权重占比达60%的部分与PPI并无直接联系,只有工业制成品价格与PPI存在理论上的联系。在CPI四个大类中,衡量工业品价格的PPI对CPI中的食品、租赁房房租和其他服务三个大类均没有明显的传导逻辑,实际数据也显示PPI与CPI中上述三项并无明显的相关性。而这三个大类在CPI中的权重占到60%,也就是说,理论上,PPI只与CPI中权重为40%的工业制成品价格之间具有一定的联系,这意味着PPI传导到CPI的程度较弱。

  3)在CPI工业制成品大类中,波动最大、PPI传导效应最强的“交通工具用燃料”分项,与PPI基本同步或略领先一个月。我国目前实施的成品油定价模式直接将汽油、柴油等交通工具用燃料价格绑定国际市场原油价格,调整周期和幅度的规定导致成品油价格基本同步或滞后国际原油价格1个月左右;而石油和天然气开采作为PPI波动的主要驱动因素,稳定滞后国际原油价格1个月左右,这意味着CPI中“交通工具与燃料”分项基本同步或略领先PPI一个月左右。由于在CPI各子项目中波动最大,“交通工具用燃料”虽占比不大,但成为导致CPI与PPI基本同步的主要原因之一。此外,CPI中包含的“水电燃料”项同样与PPI基本同步,这两项合计权重占到CPI工业制成品的21%以上。

  4)工业制成品中权重最大的衣着类消费,CPI与PPI走势几乎无关。凤凰彩票欢迎你(5557713.com)衣着类消费在工业制成品中占比约24%,而由于衣着类贸易链条较长,流转环节较多,其零售价格中出厂价格占比极低,零售端价格更多受终端需求的影响,与出厂价格之间几乎无关,PPI向CPI传导的程度进一步弱化。

  5)汽车零售价格与出厂价格相关性高,但由于汽车厂商深度介入销售,零售与出厂价格呈现基本同步的关系。在CPI工业制成品中,汽车占比达到16%以上,其零售价格(CPI:交通工具)与出厂价格(PPI:汽车制造业)之间相关性较强。但由于汽车销售采用4S点模式,整车厂商与经销商深度合作,终端需求和生产端之间信息传递速度较快,厂商与经销商共同对终端价格施加垄断性影响,因而其零售与出厂价格之间基本是同步关系。

  6)PPI对CPI影响程度较弱,且两者之间更多是同步而非滞后关系,因此近期至明年初PPI预期走高并不意味着明年全年CPI中枢的抬升。综合上述分析,我们认为PPI向CPI传导的程度较弱,且具有明显传导效应的部分也更多呈现同步而非滞后关系。因此,尽管大宗价格稳中有升背景下,翘尾因素将令PPI近期走强的趋势持续至明年1季度(1月、2月为主)见顶,之后PPI或缓慢回落,但这并不意味着明年全年CPI中枢将在PPI的“滞后”影响下整体抬升。我们建议投资者在我们此前报告中提出的“CPI四分法”框架下对每个大类明年的走势进行系统的预测。我们的初步测算显示明年CPI将大概率在1月跳升见顶后快速回落,而除非需求出现超预期回暖,否则明年CPI中枢料仍在1.8%-1.9%的较低水平。

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  国内债市受此影响较小,市场继续从短期情绪中恢复,昨日利率债收益率开始小幅回调,国债除3Y外,其余期限收益率下行0.3-2.7bp,政策性金融债涨跌不一,10Y长端均小幅下行。此外,昨日资金面仍小幅偏紧,但有所改善,R007下行1.8bp,其余回购利率和SHIBOR利率小幅上行,央行公开市场操作继续实施净投放维稳资金面。继续维持年前资金面紧平衡、债市短期调整的观点不变。

  信用:信托业协会公布今年三季度末,信托资产规模达18.17万亿元,同比增长16.33%。自去年二季度之后,信托资产规模同比增速再度回升。从单季表现来看,信托资产规模环比增速分别是1.72%、4.28%和5.09%。信托业利润为179.37亿元,同比上升14.36%。

  从用途分类来看:截至今年三季度,融资类信托规模为4.02万亿元,占比22.11%;投资类信托规模为5.85万亿元,占比32.19%;事务管理类信托规模为8.30万亿元,占比45.71%。自非标受限之后,信托公司经历了业务转型,融资类信托规模占比持续下滑,事务管理类信托规模占比则呈现上升趋势。而投资类信托规模占比自去年股灾之后持续下滑。从资金流向分类来看:截至今年三季度,信托对工商企业的投资规模最大,为3.81万亿元,占23.79%的规模比重;其次是投向金融机构,规模占比为19.1%;证券和基础产业投向的信托规模占比下滑;地产投向的信托规模占比最小,仅8.45%。

  受当前政策影响,地产投向信托和基础产业类信托发展可能遭遇挑战,地产调控政策收紧,严格控制进入地产市场资金来源,短期地产投向类信托成立数量和规模将受到冲击,基础产业类信托主要投资于公用和基建两个领域,大多有地方政府财政或信用担保,安全性和收益相对较高,但是PPP模式的推广对于传统信托投资造成挑战,并且对于地方政府债务管理加强,增加基础产业类信托风险的不确定性。

  市场动态

  一级市场:昨日增发3、5、7、10、20年期国开债共240亿元。发行利率较上一日二级市场下行3.47-14.89bp,中标倍数为2.76-4.59。一级市场表现尚可。

  二级市场:昨日国债利率整体下行,国开债、政策性金融债涨跌不一。除3Y国债上行0.2bp外,国债利率下行0.3-2.74bp;3、6、9月期和7年期国开债上行0.46-1.8bp,1、3、5、10年期国开债下行0.21-2.26bp;3、6月期和7年期非国开债上行0.48-2.07bp,9月期和1、3、5、10年期政策性金融债下行0.21-2.76bp。

  资金面:周二央行公开市场操作1000亿7天逆回购、800亿14天逆回购,150亿28天逆回购,中标利率分别为2.25%、2.40%和2.55%,维持不变。另有1450亿逆回购到期,当日累计净投放500亿元。昨日除个别种类外,资金利率整体上行,Shibor利率上行0.2bp-0.4bp,银质押R007利率下行1.8bp,R001和R014分别上行0.46和2.96bp,互换定盘利率FR001下行1bp,FR007和FR014分别上行5和15bp。

  今日关注

  (1)一级市场:将发行3、5、10、20年期进出口债190亿元,续发3年期附息国债260亿元。(2)美国11月18日当周API、EIA原油库存、美国10月耐用品订单月率、美国11月19日当周初请失业金人数、美国11月Markit制造业PMI初值、欧元区11月制造业、服务业、综合PMI初值。

  新闻配图

  根据国外知名金融博客ZeroHedge报道,上周,特朗普提出了“重振美国”的财政计划,这个前所未有的财政刺激方案预计将在未来10年令美国的债务增加5.3万亿美元。

  图1:不同法案对应的债务增长(黑线:当前法案;蓝线:克林顿提出的法案;红线:特朗普提出的法案)

  而这与众议院共和党人支持的去杠杠化的财政计划显然不同。

  财政计划

  因此我们指出了一些令人不安的地方:两个计划在未来十年带来的债务增长相差12万亿美元,这个数字超过联邦支出总额的四分之一。

  今年早些时候,正好美联储副主席费舍尔(Fischer)对新政府发出了明确的警告:

  当前没有很多的空间来扩大财政赤字而又不用担心不良后果,新的美国财政政策会带来巨大的不确定性。

  对于一个似乎终于意识到特朗普的政策对于美国意味着什么的国会议员来说,他的这种说法是合理的,但从市场的反应来看,投资者却认为几乎没有什么不确定性。费舍尔指出的结果是特朗普的经济政策所带来的第一大问题。

  也许共和党人阅读了我们周末的报道,或者自己做了计算,但正如《国会山报》今天早晨的报道,共和党议员警告称,对于新当选总统特朗普的计划来说,可能有一个主要的障碍:国家债务。

  该媒体的网站上再一次展示了特朗普计划的大体框架:“在竞选中,特朗普呼吁增加1万亿美元的基础设施计划,5万亿美元的减税计划,增加军费开支和废除奥巴马医改,这可能在未来10年带来超过3500亿美元的开支。与此同时,这位新当选的总统承诺“不要触及”社会安全或者削减医疗开支。对于共和党人控制的国会来说,特朗普计划的成本和缺乏支付的具体细节可能会成为一个问题,特别是在明年3月后他们要面临上调美国20亿美元的债务上限。”

  参议员弗莱克(Jeff Flake)谈到赤字和债务时表示:“我很失望,这些问题没有在竞选中提到——包括任何一个候选人——真的被忽视了。”

  他补充称:“我很担心。如果没有国会以外的力量推动,这个问题会变得难以解决。这是我们目前为止面临的最大问题。”

  保守派团体也表示担心。他们表示,即将控制白宫和国会的共和党人不应该忽视财政紧缩的问题。

  美国传统基金会(The Heritage Foundation)的助理研究员萨金特(Michael Sargent)表示:“我们没有从任何一位候选人口中听到关于福利改革的议题,这是一个严重的问题。在解决财政问题之前必须解决福利问题。“如果特朗普和克林顿的竞选辩论永不停止”,那么我们就能够“听到”有关该议题的讨论。可现在有点太晚了。

  令问题更加复杂的是,预期的美联储加息会遏制通胀上涨,这将增加国家债务的成本。9月弗莱克在参议院指出,每上调25个基点的利率,联邦政府每年偿还债务的开支就需要多出500亿美元。

  根本上来说,美国当前债务规模可能会不及特朗普当选总统时那么巨大,共和党人也不得不承认这一点。读者们应该记得,共和党控制的国会曾批评奥巴马总统在上任初期导致了联邦赤字飙升,在其第一个四年任期中赤字就超过了1万亿美元。因此,在共和党在2010年夺回众议院的控制权后,削减债务就成为共和党领导人的主要重心。

  前参议员格拉姆(Phil Gramm)指出:“债务现在是一个问题,将来也会是一个问题。别忘了,奥巴马时期美国的债务增加了一倍,如果按历史标准的利率来算,财政赤字要多出6120亿美元。”

  时间快进到特朗普的竞选活动中,《国会山报》补充称:“赤字在竞选活动中几乎没有获得任何的关注。”

  特朗普关注移民、贸易和经济复兴,而希拉里关注基础设施、移民改革和竞选资金改革。媒体主要关注于候选人之间的相互人身攻击。

  特朗普的顾问团队曾表示,新政府能够在不增加大量开支的情况下,吸引大规模的私营部门投资到基础设施领域。他们表示以税收抵免形式的联邦支出就足以让项目进行下去。

  由于缺乏一个具体的计划,因此得到更多关注的是特朗普基础设施计划的总投资额:1万亿美元。

  作为公共工程委员会的一员,参议员布瑟曼(John Boozman)认为:“关于基础设施和人们一直在谈论的那些东西,没有人真正知道细节。当我们谈论这些时,我们委员会将会非常关心这些计划会如何影响债务和赤字。”公共工程委员会拥有对基础设施的司法管辖权。

  其他人也意识到了特朗普“重振美国”计划当中的缺失环节。萨金特指出,他已经看到多达四个不同版本的特朗普基础设施计划,但所有这些计划都只提到会增加赤字。

  他表示:“我见到的这些计划从直接刺激到1万亿美元的税收抵免都涉及到,这两种手段都显然会增加赤字。特朗普称,税收抵免能够自行买单。我根本就不认同。他的这种假设我认为过于乐观了。”

  议员们去年经过几个月的谈判,通过了一个为期六年涉及3亿美元开支的高速公路法案。这是近年来首份通过的多年期高速公路法案,而参议院多数党领袖麦康奈尔(Mitch McConnell)称赞这是一个重要的来自不易的成就。

  然而,保守派抱怨许多用于支付这条高速公路法案的补贴只是“噱头”。

  许多国会中的共和党人也怀疑额外的基础设施支出将提振经济。他们更倾向于关注税收改革,包括填补税收漏洞和降低税率。

  银行委员会前任主席以及国会预算委员会的成员格拉姆(Gramm)指出:“据我了解,在二战后还没有哪个国家能证明,基础设施是一种有效的经济刺激手段。”

  可以肯定的是,特朗普将会通过提出限制支出的新提议,来缓解共和党内部的担忧。

  特朗普已经修改了他在医疗保险领域的立场,借用发言人莱恩(Paul Ryan)的话说,就是民主党人将此举视为一种信号,表明特朗普将会支持莱恩所提出的彻底改革福利计划的愿景。特朗普过渡网站也表示,美国下一届政府将采取行动“实现医疗保险现代化,为婴儿潮一代及其未来公民的退休所带来的挑战做好准备。”

  此外,许多共和党人认为废除奥巴马医改对于财政的积极影响,超过去年由国会预算办公室提出的10年窗口期。一些共和党人称,根据现行法律,当前的医疗补助计划已经扩展到31个州,而特朗普废除奥巴马医改计划,并进行医疗改革,是彻底改革医疗补助计划的大门。

  联邦预算委员会主席尼亚斯(Maya MacGuineas)认为:“特朗普在竞选中强调的一件事是20万亿美元债务带来的风险,同时他的提案又将会增加5万亿美元的债务,这有点矛盾。”

  她补充称:“他肯定将不得不做一些改变。好消息是他愿意这么做。”她指出,特朗普缩减了其税收提案的金额,最初这一数字达到了10万亿美元。布瑟曼表示,希望特朗普通过监管改革的方式刺激经济,这样就不会增加赤字。

  但也许最好用的“万能卡”,是特朗普的顾问班农(Steve Bannon)在上周接受《好莱坞报道》采访时提到的:

  “数万亿美元的基础设施计划是我提出来的。与遍布全世界的负利率政策相比,这是重建一切的最佳手段。造船厂、钢铁厂都能得到好处。我们会对此保持谨慎,并看它是否起作用。这将是和1930年代同样激动人心的时代,比里根革命还要伟大——保守派,加上民粹主义者参与一场经济上的民族主义运动。”

  问题是,债券交易员完全意识到了这一点,他们将打折出售要到来的债务洪流——一旦利率上升就会发生——债券的负利率很快就成为过去。在过去两周,全球债券收益率出现创纪录和持续的飙升,也许债券市场正是基于这一特殊的原因进行重新定价,从而导致债券收益率的飙升,而这也使财政赤字不可能再扩大。如果不上调利率,那么特朗普将很快找到耶伦, 奋力争取鸽派美联储印制足够多的货币,并增加数以亿计的赤字。(双刀)

  债券名称计划发行规模 (亿元)债券期限 (年)16附息国债22(续发)260316进出12(增4)60516进出10(增9)601016进出13(增3)50316华能债401016宁波港SCP002300.7416进元1A25.17551.4116西矿集SCP002200.7416津城建MTN00420315进出19(增11)202016重汽SCP009150.7316重汽0115516中电建设SCP004150.0816粤海SCP002150.7416苏交通SCP017150.4916海沧投资SCP004150.5816郴州停车场项目NPB15716凯盛科技MTN00111316粤交投SCP001100.7416连城MTN00110516晋煤SCP004100.7416桂投资SCP004100.7416东北电力SCP001100.7416北电SCP001100.7416社投棚改项目NPB017516扬子大桥SCP00260.4916皖水利MTN0026316渝建工CP0015116宁技发CP0015116鲁再担5516金融城建PRN0025216冀中峰峰SCP00950.7416湖南电广MTN0025316汉当科MTN0035516贵阳农商二级51016广州港债0351016进元1C3.893552173.1616中飞租MTN0013.30516海国鑫泰SCP00330.7416奥飞娱乐CP0013116进元1B2.20481.4116杭州湾SCP00210.33

  债券名称计划发行规模 (亿元)票面利率 (%)13附息国债113003.3816附息国债132603.7015附息国债282603.8911铁道082004.9915湖南债161323.3315湖南债151323.3515湖南债141323.1911铁道071004.7011首钢MTN2505.2615湖南债1346.46703.0415兴业CD40530

  11滨海建投债01305.6015中化工MTN003255.3015中城建MTN002255.3512铜有色MTN1205.5411滨海建投债02206.1015东北债18411东方财信债187.9911新光债168.1012滁州城投债156.8116浙商CD11710

  16宁波银行CD17710

  15漳龙债104.9015吉林城建PPN002105.4015华凌01106.5011华晨MTN1106.8416宁夏定向0493.3910京住总债85.3015伊财通小微债65.5916厦港务SCP00252.9016东莞银行CD0115

  15玉皇0156.3515宜兴城投MTN00155.4012柳控MTN156.0611柳控MTN156.7416宁夏定向074.503.3915北方凌云MTN00144.0812渝出版债46.1815陕天然气MTN00133.8915福惠0228